【时事点评】余额宝规模再度缩水,货币基金投资价值是否降低

同感丶

段超     执业编号：S0570615110007



7月21日，天弘余额宝货币基金发布二季报，二季报显示，基金规模为7809亿元，相比一季度末的9724亿元，规模下滑19%，连续第二季度下滑，并且不及2018年一季度末最高规模1.69万亿规模的一半。我们通过本文分析该基金规模大幅下降的原因，并且对比其他货币基金分析货币基金业绩和规模变动的关联性。

一、天弘余额宝规模下降有三方面原因：

业绩、渠道、便利性出现较大变化

（一）2018年后基金业绩出现连续下滑

天弘余额宝这只基金成立于2013年5月，在2014年7日年化收益率最高曾一度超过6.5%，之后基本维持在4%左右的水平波动。但从2018年后，随着市场短期利率的大幅下滑，其收益也出现明年下降，在2020年6月份年化收益率下滑到1.3%，虽然之后有所反弹，但也基本维持在2%左右的水平。我们知道由于余额宝规模过大，无法大规模配置同业存单、短融等债券资产，其资产配置一直维持较高比例的银行协议存款，并且大部分为可提前支取的协议存款（货币基金投资不可提前支取的协议存款占比不超过30%），近两年可提前支取并且无利息损失的新协议存款不断消失，导致协议存款对货币基金的吸引力大幅下降，在流动性上，货币基金更多的是依靠同业存单、短融和买入返售金融资产来提供流动性，可以看出，从2018年后，天弘余额宝增加了买入返售金融资产的配置，也是出于流动性的考虑，但无形中也拉低了基金的收益。

（二）渠道优势不在，余额宝渠道增加多只货币基金

众所周知，天弘余额宝基金的销售渠道只有支付宝一家，支付宝巨大的存量资金需求给了天弘余额宝巨量的申购供给，渠道唯一性也是天弘余额宝规模不断增加的主要动力来源。但在2018年5月份之后，余额宝渠道增加了其他货币基金，由前期的三只，增加到目前的10几只，天弘余额宝不再是余额宝渠道里唯一的一只货币基金，而且投资者在购买余额宝时，也会实时显示其他收益更高的货币基金，导致不断有天弘余额宝的存量客户转到其他货币基金。

我们认为余额宝渠道增加多只货币基金是有较多考虑因素的，是历史发展的必然。首先天弘余额宝规模已经超出了基金公司的可承受规模，流动性新规要求一家基金公司旗下的全部货币基金不能超过其风险准备金的200倍；其次，增加客户货币基金的选择渠道，也可以快速获客，目前支付宝渠道是我国最大的公募基金代销渠道，而货币基金最能够作为获客的工具，因此引入收益相对较高的基金也是必然的选择。最后，如果支付宝渠道只代销一只货币基金，那么在快速赎回和流动性方面如果出现风险，将产生巨大的业务损失，因此通过多只基金的引入可以很好的平滑这一风险因素。

表：货币基金规模变化



数据来源：WIND 金融产品部

（三）客户体验便利性大幅降低

客户购买余额宝，最主要的目的是其具有很强的快速赎回功能，2018年之前，余额宝支持7*24小时，每日100万元的快速赎回优势，客户在急需资金时，余额宝无疑成为最好的投资渠道，客户不但可以享受相比活期存款更高的收益，还可以享受赎回的便利性，这基本是其他T+0货币基金所不具备的。

但近两年来，随着监管对货币基金流动性风险的重视，每日快速赎回额度大幅降低，目前余额宝每日快速赎回额度只有1万元，并且客户每日余额宝的申购额度也只有1万元，这大大降低了其活期替代的功能，相比而言，目前还有较多银行的现金管理类产品可以做到快速赎回无额度限制（随着现金理财新规的结束，这类产品优势也将消失），这也导致部分客户转向银行现金管理类产品。

总体而言，我们认为天弘余额宝规模的下降是多方面原因造成的，有基金公司被迫主动降低规模的结果，也有出于监管和流动性考虑的被动无奈结果，我们认为未来像天弘余额宝这类规模能够一度超过1.5万亿元的基金再次出现的可能性会越来越低，货币基金规模过大也存在较多问题。

二、货币基金整体规模依然出现较快增长

经过我们统计，虽然天弘余额宝规模出现较大下降，但货币基金整体规模并出现下降，还依然处于增长态势。

2018年后，除了市价法货币基金外，基本没有新成立的货币基金，因此可以认为目前货币基金规模的增长基本为存量产品规模增长的贡献。

截止到6月30日，所有货币基金规模为9.27万亿元，占全部基金规模的40%，而一季度末为9.11万亿元，去年年末为8.05万亿元，去年三季度末为近两年来的低点，规模为7.28万亿元，今年二季度末相比去年三季度末规模上升27%。

并且根据我们考察，货币基金规模和业绩有较强的相关性，一般在货币基金业绩出现大幅下滑后，货币基金规模也会出现下降。去年6月份货币基金平均收益率基本在1.5%左右，之后在三季度末货币基金规模出现低点，随着短期利率的回升，货币基金在今年收益率重回2%左右，因此其整体规模也出现回升。

因此我们认为天弘余额宝规模的连续下降不是由于市场整体的原因造成，毕竟货币基金整体规模并未出现下降，更多的还是这只基金自身的原因，渠道垄断优势并不能长久。

三、货币基金收益率走势分析：

未来货币基金收益率基本维持目前水平

目前市场中货币基金共有330只，截止到7月21日，7月份以来所有货币基金加权年化收益率在2.24%，和7天银行间回购利率基本相当，从长期来看，货币基金和市场短期利率走势高端相关，货币基金收益率滞后于市场短期利率，因此分析货币基金收益率走势就是分析市场短期利率走势。

（一）未来一段时间市场短期利率不具备快速下行或上行基础

由于总需求及利率债供给的降低，今年7月份之前，虽然央行投放力度较低，但市场短期利率依然维持在较低水平，DR007基本围绕7天OMO利率2.2%波动，央行已经表态，未来会监控市场利率，让市场利率围绕政策利率波动，再次出现去年4月份隔夜甚至7天市场回购利率大幅低于2%的可能性非常小，严控机构加杠杆，防范金融风险都需要短期利率的稳定。当市场利率上行时，央行也及时出手，在今年6月底和7月初，央行先后实施了大规模投放和全面降准，来稳定资金面，之后再次实施100亿元的例行操作，MLF缩量，LPR未降，都是向市场表明，央行不会实施超宽松的货币政策，更多的是精准投放。

表：短端资产到期收益率走势



数据来源：WIND 金融产品部

（二）货币基金主要投资标的—同业存单和短融需求增加，收益率可能维持低位

目前银行体系负债端基本保持稳定，长期存款利率未来会有所降低，降准资金及定向支持可能还会实施，虽然存单到期压力较大，但由于其他负债来源的多样化，银行没有动力调升存单利率。现金理财新规也会对短端债券形成利好支撑，未来有3万亿银行现金管理类产品面临整改，这一定提升存单及短融购买需求，降低这类资产的收益率。目前3个月AAA级短融和存单利率基本维持在2.4%和2.3%的水平，分别处于历史较低位置，货币基金收益率未来一段时间也可能跟随小幅降低，但长期并没有持续降低的基础。

总体来看，我们认为未来一段时间货币基金收益率可能会出现小幅下降，但大的趋势还是维持平稳，出现大幅下降或上行的概率均较低，短端利率的稳定是货币政策的主要关注目标，因此货币基金收益率难以出现明显上行。但同时也要看到，货币基金的投资价值并不是单纯由收益率决定，申赎是否便利，是否可以满足客户的快速赎回需求，或者投资其他资产需求等，才是投资者应该关注的要素。

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作者：华泰证券金融产品