新规落地之后,类货基的几点变化-招证|银行

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招商证券|银行 廖志明团队

本报告联系人：戴甜甜

摘要

6月11日类货基新规正式出台，将类货基监管要求与货币基金拉平。新规落地之后，银行/理财子纷纷发行中短期限固收理财作为类货基替代，类货基规模略有下降。部分类货基前十大持仓中，二级资本债和永续债配置比例下降，资产加权平均剩余期限略有缩短。但目前仍处于过渡期，部分类货基杠杆率仍高于120%，平均收益率仍高出公募货基92bp。预计过渡期结束后，永续债/二级资本债因到期而占比持续下降，久期缩短，杠杆率下降，类货基收益率与货基的差别将明显收窄。

新规前类货基发展迅速。受监管文件约束，货币基金快速赎回受限，收益率下降，规模有一定收缩。而类货基产品监管约束相对宽松，兼具较好流动性及收益，受到投资者热捧。类货基规模由2018年末的2.35万亿增长至2021年6月末的7.78万亿，增幅高达330%，与货币基金规模9.27万亿差距逐渐收窄。

类货基新规之下，类货基投资运作完全货基化。为统一监管规则，银保监与央行于2019年12月发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》。2021年6月类货基新规正式出台，将类货基监管要求与货币基金拉平。类货基新规与公募货基监管要求在“T+0”赎回限额、组合久期等方面完全一致，在投资禁止、投资集中度、偏离度上要求基本一致。

类货基新规过渡期到2022年底，由于过渡期较长，整改压力普遍不大。部分银行摊余成本法类货基规模已超过理财规模的30%，发展受限，陆续推出中短期固定收益类理财作为类货基替代，6月类货基规模略有下降。从资产配置情况来看，类货基配置债券+同业存单比例较高，21H1高达90.48%，高出理财平均水平23个百分点。部分类货基前十大持仓中，二级资本债和永续债配置比例下降，加权平均剩余期限略有缩短。由于永续债无法新增/二级资本债较难新增，随着存量逐步到期，占比将持续下降。例如宁银理财天利鑫B，因无法新增投资剩余期限大于397天的资产，21H1宁银理财天利鑫B前十大持仓加权平均剩余期限较20年末缩短了38天至269天。目前仍处于过渡期，部分类货基产品杠杆仍高于120%，其中21H1平安银行安盈成长A杠杆率高达139%；存量类货基平均收益率为3.02%，仍高出公募货基平均收益率约92bp，高收益的资产和较高杠杆仍支撑类货基产品收益率处于相对较高水平。预计过渡期结束后，永续债/二级资本债因到期而占比持续下降，久期缩短，杠杆率下降，类货基收益率与货基的差别将明显收窄。

投资建议：坚守优质银行。类货基新规设定了较长的过渡期，利于银行理财平稳转型，降低风险。新规后各银行/理财公司已纷纷推出中短期限固收理财作为类货基替代，预计类货基新规对银行整体业绩影响非常小。5月底-7月底期间，因经济下行预期升温及机构资金“虹吸效应”，银行板块估值明显回落，优质银行股价亦大幅回调。当前，优质银行估值已从高位明显回落，性价比较高。我们主推估值较低的优质银行-平安、兴业、江苏等，关注基本面较好的南京、成都、常熟、长沙、杭州、光大等。

风险提示：经济下行，资产质量恶化；金融让利，息差收窄。

内容目录



正文

1.   新规前类货基发展迅速

近几年，银行现金管理类理财发展迅速。“资管新规”和“理财新规”发布后，兼具较好收益与流动性的现金管理类理财产品（类货基）优势明显，发展较快，根据银行业理财登记托管中心，类货基规模由2018年末的2.35万亿增长至2021年6月末的7.78万亿元，增幅高达330%，类货基占理财比重由2018年的10.7%提升至21H1的30.15%。



类货基与货币基金规模差距逐渐缩小。受《货币市场基金监督管理办法》（2016）、《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》（2017）、《关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见》（2018）等监管文件的约束，货币基金快速赎回受限、收益率下降，规模有一定收缩。类货基产品监管约束相对宽松，兼具较好流动性及收益，受到投资者热捧。2020年货币基金规模8.05万亿元，类货基规模7.58万亿元，类货基规模与货币基金规模差距逐渐缩小。为统一监管规则，银保监与央行于2019年12月发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》。2021年6月《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》（简称“类货基新规”）正式出台，将类货基监管要求与货币基金拉平。



部分银行类货基产品已移交至理财子公司。我们梳理了部分类货基产品，截至2021年6月末，16家银行/理财公司的36只类货基规模合计3.2万亿元，占类货基总规模的41%。其中，工商银行/中国银行/农业银行/交通银行/招商银行/光大银行/宁波银行已变更类货基产品管理人为理财子公司，而建设银行/平安银行/中信银行/兴业银行主要类货基产品仍由母行管理。新规之下，理财公司类货基规模扩张受到“同一理财公司采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值,合计不得超过其风险准备金月末余额的200倍”限制；母行类货基规模扩张受到“同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的30%”限制。



大行类货基收益率<股份行<中小行。从收益率来看，类货基新规征求意见稿发布后，部分类货基已开始减少配置同业借款、二级资本债等高收益资产，7日年化收益率有一定下行。按照银行类型区分，大行类货基7日年化收益率<股份行<中小行。



2.   新规之下，类货基投资运作完全货基化

类货基新规之下，类货基投资运作完全货基化。类货基新规与公募货基监管要求在“T+0”赎回限额、投资组合久期方面完全一致，在投资禁止、投资集中度、偏离度上要求基本一致。



T+0赎回限额：与货币基金现行要求一致，新规要求类货基T+0赎回不超1万元。

组合久期：类货基新规与货基监管要求保持一致。每只现金管理类产品投资组合的平均剩余期限不得超过120天，平均剩余存续期限不得超过240天。且与投资者集中度挂钩，前十客户规模占比高的，组合久期要求更加严格。

杠杆要求：均要求杠杆率不超120%，类货基新规与货基监管要求保持一致。



投资范围：在投资范围上类货基与货基要求一致，严格限定在以下范围内：1）现金；2）期限在1年以内（含1年）的银行存款、债券回购、中央银行票据、同业存单；3）剩余期限在397天以内（含397天）的债券、在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券；4）国务院银行业监督管理机构、中国人民银行认可的其他具有良好流动性的货币市场工具。



投资集中度：类货基新规与货基监管要求基本一致，但在交易对手方的限制上，货基要求更为严格。类货基要求投资于主体信用评级为AAA的同一商业银行的银行存款、同业存单占该产品资产净值的比例合计不得超过20%，而货基要求投资于具有基金托管人资格的同一商业银行的银行存款、同业存单占基金资产净值的比例合计不得超过20%，投资于不具有基金托管人资格的同一商业银行的银行存款、同业存单占基金资产净值的比例合计不得超过5%。具有基金托管人资格的银行信用评级都是AAA，但部分信用评级AAA的银行并无托管资格，在投资集中度要求上，类货基对于交易对手方的限制更为宽泛。

偏离度要求：类货基新规与货基监管要求基本一致。但在组合偏离度达到-0.50%时，货基需要风险准备金或固有资金弥补潜在资产损失，将负偏离度绝对值控制在0.5%以内；而类货基新规只是要求采取相应措施将负偏离度绝对值控制在0.5%以内，并未要求理财子公司用固有资金弥补潜在损失。



此外，少部分条款类货基新规严于货基监管要求。如“同一基金管理人所管理采用摊余成本法进行核算的货币市场基金的月末资产净值合计不得超过该基金管理人风险准备金月末余额的200倍。”而类货基新规对理财公司有同样要求，“同一理财公司采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值,合计不得超过其风险准备金月末余额的200倍”。另外还要求“同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的30%”，这将对银行摊余成本法的类货基规模构成实质性约束。

3.   新规落地后类货基投资运作的变化

由于过渡期较长，银行整改压力普遍不大。类货基新规过渡期到2022年底，过渡期内,新发行的现金管理类产品应当符合类货基新规要求，不符合新规的存量产品应在过渡期内根据新规进行整改。部分银行摊余成本法类货基规模已超过理财规模的30%，发展受限，陆续推出中短期固定收益类理财作为类货基替代，6月类货基规模略有下降。从资产配置情况来看，类货基配置债券+同业存单比例较高，21H1高达90.48%，高出理财平均水平23个百分点。前十大持仓中，二级资本债和永续债配置比例下降，加权平均剩余期限略有缩短。由于永续债无法新增/二级资本债较难新增，随着存量逐步到期，占比将持续下降。因无法新增投资剩余期限大于397天的资产，21H1宁银理财天利鑫B前十大持仓加权平均剩余期限为269天，较20年末缩短了38天。目前仍处于过渡期，部分类货基产品杠杆仍高于120%，其中21H1平安银行安盈成长A杠杆率高达139%；存量类货基平均收益率为3.02%，仍高出公募货基平均收益率约92bp，高收益的资产和较高杠杆仍支撑类货基产品收益率处于相对较高水平。预计过渡期结束后，永续债/二级资本债因到期而占比持续下降，投资组合久期缩短，杠杆率下降，类货基收益率与货基的差别将明显收窄。

3.1 类货基规模略有下降

新规后类货基规模略有下降。根据银行业理财登记托管中心，2021年6月末现金管理类理财产品存续余额为7.78亿元，较2021年5月末有一定幅度的下降，我们认为，一是由于季节性因素，商业银行季末冲存款，引导客户资金回流表内；二是由于新规后类货基产品面临整改，各银行/理财子推出中短期限固收理财作为类货基替代。



部分银行摊余成本法类货基规模已超过理财规模的30%，发展受限。类货基新规要求“同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的30%。”根据银行业理财登记托管中心，21H1现金管理类理财产品存续余额占全部理财产品比例为30.15%，考虑到大部分类货基采用摊余成本法估值，我们推测部分银行已超过30%的限制。预计商业银行未来将持续推出其他理财产品作为摊余成本法类货基的替代。



市值法类货基没有摊余成本法类货基净值稳定性的优势，对投资者的吸引力有限，不是商业银行选择承接类货基资金的首选。从市值法货币基金来看，市值法货币基金发展一直较为缓慢。证监会自2017年起未批准设立任何摊余成本法货币基金，为促进资管产品向市值法转型，证监会于2019年批准设立6只市值法货币基金，6只货基均于当年成立，发行规模合计75.44亿元。截至21H1，6只市值法货币基金规模合计仅24.60亿元，其中嘉实融享浮动净值型货币基金规模23.61亿元，其余5只均为规模都不到1亿的迷你基。同样，市值法类货基发展也较为缓慢，根据光大银行官网，全市场首支市值法类货基产品阳光碧乐活1号（2018年成立）21H1规模仅1.27亿元，而同期发行成立的以摊余成本法估值的光银现金A（2018年成立）21H1规模已高达2073.33亿元。



预计银行将持续发行中短期固定收益类理财作为类货基的替代。中短期固定收益理财产品不适用类货基新规，在投资范围、杠杆比例、资产久期等方面的要求比类货基更为宽泛，收益率相对更高，相较市值法类货基产品优势明显。部分银行在摊余成本法类货基面临规模受限的情况下，选择推出中短期固定收益类理财作为类货基的替代。以上海银行为例，根据上海银行官网，21H1上海银行理财产品规模为4151亿元，而类货基“易精灵1号”、“易精灵2号”合计规模1352亿元（对公现金管理类产品“赢家易精灵”规模暂未获取），超过监管规定的30%限制。上海银行目前已开始控制类货基规模，推出中短期固定收益理财作为类货币的替代。上海银行发布《关于调整现金管理类产品规模的公告》，对其现金管理类产品“易精灵1号”、“易精灵2号”和“赢家易精灵”规模进行管控，同时推出T+1固定收益类理财“天天利”和中短期固定收益类理财“净享利”系列理财等作为现金管理类产品替代。



新规后理财公司中短期限固收理财产品发行较多。根据类货基新规，同一理财公司采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其风险准备金月末余额的200倍。类货基新规后，理财公司新发行4只现金管理类产品，分别是工银理财添利宝鑫享、信银理财盈象天天利5号、光大理财阳光碧乐活2号和兴银理财日日新2号。其中，工银理财在类货基新规发布后共发行了15只固定收益类T+0理财产品，14只为中短期限固收理财，最低持有期限为30天-180天。

3.2 银行资本补充债券配置比例下降，投资组合久期略有缩短

从资产配置情况来看，类货基配置债券+同业存单比例较高。根据银行业理财登记托管中心，21H1现金管理类产品配置债券+同业存单比例高达90.48%，而所有理财平均水平为67.51%，现金管理类产品配置债券+同业存单比例高出理财平均水平23个百分点。资产配置上，部分类货基增配存款类资产，部分类货基增配信用债。工银理财添利宝和招行日日欣减配了债券，增配现金及货币市场工具；建行乾元私享净鑫净利增配了信用债，减配了政金债、同业存单和存款；宁银理财天利鑫B减配了债券，增配了其他债权投资。



前十大持仓中，二级资本债和永续债配置比例下降。根据类货基新规，对于存量二级资本债和永续债，按照“新老划断”原则，锁定现金管理类产品投资的存量银行永续债、二级资本债，允许持有至到期，但不得再新增投资不合规资产。由于永续债无法满足新规要求的债券剩余期限在397天以内，类货基产品无法新增银行永续债投资。类货基受到投资组合平均剩余期限不超120天的约束，而二级资本债期限一般较长，因此，类货基仅能很小比例投资投资剩余期限在397天以内的二级资本债。

以建行“乾元—私享”净鑫净利（现金管理类按日）开放式净值型私人银行人民币理财产品为例，21Q2建行净鑫净利现金管理类理财产品前十大持仓中，永续债占比2.96%，较21Q1下降0.19个百分点。21Q2第一大持仓20国开01票面利率仅2.45%，而20邮储银行永续债票面利率3.69%，短期来看，高收益的永续债资产仍支撑类货基产品收益率处于相对较高水平，但随着整改的持续推进，永续债占比持续下降，类货基收益率将相较于货基将明显收窄。



以招银理财招赢日日欣现金管理类理财计划为例，21Q2招赢日日欣前十大资产持仓中，二级资本债占产品资产净值比例为1.92%，较20Q4下降了0.3个百分点，较19Q4下降了1.3个百分点。平安银行天天成长C产品前十大持仓中，二级资本债占比1.74%，较21Q1下降1.81个百分点。



部分类货基前十大持仓加权平均剩余期限略有缩短。新规规定类货基不能新增投资剩余期限超过397天的资产，存量的长期限资产自然到期后，使得资产久期缩短。以宁银理财天利鑫B为例，2020年末宁银理财天利鑫B前十大持仓的加权平均剩余期限为308天，其中，有4项资产剩余期限均超过365天。21Q2宁银理财天利鑫B前十大持仓平均剩余期限为269天（不包括资管计划），较2020年末缩短了39天。我们通过前十大持仓的加权平均剩余期限来观察组合的久期，尽管久期有一定缩短，但距离监管要求的120天仍有较大差距。



3.3 杠杆率和平均收益率仍偏高，未来有望下降

从杠杆率来看，由于目前处于过渡期，部分类货基产品杠杆仍高于120%。根据理财产品运作报告，21H1平安银行安盈成长 A杠杆率最高，为139%。21H1工银理财添利宝杠杆率为129.8%，宁银理财天利鑫A杠杆率为121%，广银安富幸福鎏金-日添薪杠杆率为120.13%。预计随着整改的推进，类货基杠杆率有望下降。



从收益率来看，目前高收益的资产和较高杠杆仍支撑类货基产品收益率处于相对较高水平。根据各理财官网披露的净值情况，各类银行类货基收益率没有明显下降。2021年8月6日，公募货基平均七日年化收益率约2.1%，大行类货基平均七日年化收益率为2.9%，股份行为3.0%，中小行为3.1%。2021年8月6日，存量类货基平均七日年化收益率为3.02%，仍高出公募货基平均收益率约92bp。



工行添利宝收益率震荡向下，招银日日欣收益率震荡回升。2020年以来，工银理财添利宝七日年化收益率一直处于震荡下行，新规出台后，工银理财添利宝收益率略有下降。招银理财招赢日日欣七日年化收益率震荡回升，2020年1月至8月收益率持续下行，9月后逐渐回升至年初水平，类货基新规出台后，收益率未有明显下降。



新规后平安银行天天成长C与上海银行易精灵1号收益率略有下降。平安银行天天成长C七日年化收益率在新规出台后略有下降，2021年8月23日，平安银行天天成长C/上海银行易精灵1号七日年化收益率分别为3.02%/3.28%，分别较6月10日下降约5/3bp。



我们预计过渡期结束后，永续债/二级资本债因到期而占比持续下降，投资组合久期缩短，杠杆率下降，类货基收益率与货基的差别将明显收窄。

4.   投资建议：坚守优质银行

由于类货基新规设定了较长的过渡期，利于银行及理财公司平稳转型，降低风险。我们预计过渡期结束后，永续债/二级资本债因到期而占比持续下降，投资组合久期缩短，杠杆率下降，类货基收益率与货基的差别将明显收窄。目前，各银行/理财公司已纷纷推出短债产品作为类货基替代，预计类货基新规对银行整体业绩影响非常小。

5月底-7月底期间，因经济下行预期升温及机构资金“虹吸效应”，银行板块估值明显回落，优质银行股价亦大幅回调。当前，优质银行估值已从高位明显回落，性价比较高。我们主推估值较低的优质银行-平安银行、兴业银行、江苏银行等，关注基本面较好的南京、成都、常熟、长沙、杭州、光大等。

5.   风险提示
经济下行，资产质量恶化；金融让利，息差收窄。

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团 队 简 介

廖志明，招商证券银行业首席，研究发展中心董事，籍贯江西。东京大学经济学硕士，且为全额奖学金获得者。曾就职于民生银行、交通银行等金融机构，具有商业银行总行的观察视角与分行的业务能力，对金融监管、流动性以及银行资产负债配置等有独到见解。卖方研究从业多年，曾任天风证券银行业首席，2021年初加入招商证券。2018年WIND金牌分析师银行业第一名，第一财经最佳金融分析师第二名，新财富银行业第五名；2019年WIND金牌分析师银行业第一名，新浪金麒麟最佳分析师第四名，上证报最佳分析师第三名，新财富金融产业研究第三名，银行业入围；2020年上证报最佳分析师第二名，WIND金牌分析师银行业第二名，新浪金麒麟最佳分析师第五名等。

邵春雨，招商证券银行业研究员。北京大学金融硕士，电子科技大学工学学士，曾获学生最高荣誉“成电杰出学生”。2020年加入招商证券，曾就职于上海银行总行，对银行信贷业务、风险控制有深刻理解。
戴甜甜，招商证券银行业研究员。中国人民大学经济学硕士，华中科技大学经济学学士。2021年加入招商证券，曾就职于上海银行总行，对银行金融市场板块有较深认识。

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作者：志明看金融